杠杆市场
引擎切换，开放平台及企服成为第一增长曲线
作者丨王圆磊
8月26日晚，MiniMax发布2026年半年度业绩报告，这是MiniMax在港交所上市以来的首份半年报。
2026年上半年，MiniMax营收1.17亿美元，同比增长283.1%，半年超出2025年全年7900万美元营收。期内亏损3.58亿美元，同比收窄11%。经调整净亏损2.93亿美元，同比扩大111.2%。毛利2081.3万美元，同比增长464.8%。
整体来看，今年上半年，MiniMax在收入上超出市场预期。
图源丨MiniMax财报
看其业务，上半年最大亮点是增长引擎实现切换，开放平台及其他基于AI的企业服务营收同比暴涨703.1%至7393万美元，由上年同期的30.3%跃升至63.4%，营收反超AI原生产品，成为第一大收入来源。
不难理解，付费用户与企业客户增多、API调用量放大、Token计划快速渗透，背后是Agent与编程等推理需求的大爆发。
分业务看，MiniMax的收入由两大业务构成。
一是开放平台及其他基于AI的企业服务，即面向企业和开发者的API调用、Token订阅等，收入7393万美元，占总收入63.4%，同比增长703.1%。
二是AI原生产品，涵盖海螺AI、MiniMax Code等产品与工具，收入4264万美元，占比36.6%，同比增长100.9%，动力主要来自用户参与度提升、用户付费意愿提升、海螺AI等产品持续商业化。
这两大业务在营收及增速上一缓一陡，至此，MiniMax收入的成色已由B端主导。
回溯过去两年，业务结构转换脉络清晰可见。
据MiniMax2025年年报，其AI原生产品在2024年占营收比为71.4%。到了2025年底，占比下调至67.2%，彼时，开放平台及其他基于AI的企业服务营收占比仅32.8%。
上半年业务切换动作更快。报告期内，MiniMax发布M3，强化编程、Agentic工作流与专业工作能力。期末后不久，又推出并开源视频模型H3，以开放权重降低企业部署门槛。
其实从行业来看，To B业务占比超六成以上，成为第一增长曲线，这也契合大模型商业化的重点从C端订阅转向B端企业的行业趋势。很明显，后者是API与Token消耗增长最快的来源。
不是没有代价。
今年上半年，MiniMax毛利率为17.9%，尽管与上年同期12.1%相比已实现增长，但若与2025年全年25.4%的毛利率相比，已下滑明显。
至少可以在一定程度上说，快速放量的API等业务摊薄了整体毛利率，“以量换价”特征明显。
分区域来看，中国内地以外收入7083万美元，占总收入60.8%，同比增长224.1%。中国内地收入4574万美元，占比39.2%，同比增长433.8%。目前，海外市场仍是营收基本盘，贡献了超六成的收入，体现了其全球化变现能力。
研发是大模型公司的一大看点。上半年，MiniMax研发投入2.97亿美元，同比增长138.8%。研发增速明显低于营收增速。MiniMax称，研发效率有所提升。
整体来看，MiniMax仍处于营收阶段性增长的过程中，无论是增长引擎切换，还是收入由海外主导、效率不断改善，这些叙事都成立。
但经调整亏损翻倍，毛利率不足两成，这些也是摆在眼前的事实。
MiniMax成立于2022年，才几年时间，作为业内明星企业，自上市以来受到广泛关注。这份半年报不仅反映了MiniMax自身业务结构的调整，同样也是AI大模型行业的一个缩影。
当下，大模型行业仍处于“需求爆发、盈利待解”的扩张期。如何降低亏损，实现正向盈利仍是业内普遍关注的问题。
落在MiniMax身上，上市后其市值曾突破4000亿港元，一度超越百度。但随后便从高点滑落，缩水至千亿港元。
什么原因？
从最初大模型疯狂卷参数，到实实在在应用在场景上，行业对大模型已经祛魅，现在已经不是卷参数的时代，而是应用的天下。
也就是说，大模型要能干活，要能帮助用户工作，要能成为生产力工具。如果不能，市场便不会给出高估值。
互联网配资公司不仅是MiniMax，这是摆在所有大模型企业眼前的一道坎。
并且要知道，尽管已经缩水很多，但MiniMax千亿港元的市值，仍然建立在对未来收入指数级增长的贴现之上。
亿欧认为，决定这匹大模型黑马能跑多远的，远不是当下的营收或亏损，而要看自身业务结构的下一步调整，重点是毛利率能否随着推理成本下降而提升。此外，还要看API与Token消耗能否延续高增长态势。
元股证券:ygzq.hk当然，这也和行业走势高度相关。未来业绩如何，还有待市场的检验。
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